美债ETF连挫五季|欧债危机再爆|资金等待联储局抗通胀|利好金银大行程形成中

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过去两年,金价银价的表现令不少甲虫们感到灰心,高位入货的更会长期被套。但笔者继续以耐性守候,以2024年高位为中期目标。世界局势正发生深刻的变化,尤其这两三年,变化之大,超出很多人想像。我们未曾想到欧元、英镑会挫至与美元接近平价,未想到港股会重追1997年的水平,但这些都在最近几个星期发生了。只是,笔者以为,一个利好金银的「重大危机」正在逐步成形,当然这不是说,金价走势会立即反转,九月金价的季结及月结都未如理想,前路仍然崎岖。

2022年新国债危机爆发点

这个「重大危机」正在全球国债市场逐步爆发,九月最后一个星期,英伦银行便因英国国债被投资者大幅抛售,债价急挫,孳息急升,宣布无限量购买长债。同时,德国的国债市场亦已发生了崩塌,崩塌位与俄乌战争爆发点完全一致,从马田(Martin Armstrong)最近发表的《The European Crisis 》一文的分析,德债危机会延续至2023年。

一向被市场视为最安全资产的美国国债亦出现了抛售潮。从股市的几档美债ETF可以看到这场风暴,例如「安硕7-10年期美国公债ETF」(代号:IEF),资产规模庞大,上市二十年来,股价极少下挫超过两个季度。不过自从联储局终止量化宽松,再加息、缩表后,这档ETF出现了史无前例的五季连挫,股价重返四年前水平。

债券是一种借贷工具,靠债息创造利润,到期取回本金,十分安全,只有债券持有人等不及债券到期,低于票面值先出售,才算亏蚀。故此,这么多年,这档ETF的价格波动不大,即使2008年金融海啸,IEF股价的顶部及底部相差亦只是14.5%。不过近两年已下挫了20%,超越金融海啸的下挫幅度,可想而知美债下跌得多么惨烈。

美债选择权波动率升至危机水平

惨烈,主因是联储局的「暴力加息」,近三次的加息都是0.75%,十分罕见。快速提升利率令新发行的债券的利率更吸引,较低利率的旧债纵然未到期,也会被降价出售;加上联储局为对抗通胀,出售手上持有的美债,令美债市场失去一个最可靠的买家。双重打击下,美债价格便出现大幅下挫。

债价下挫,债市规模及流动性亦遭打击,上月底《路透》报导了美债的流动性问题,访问了一位债券交易员Andrew Brenner,表示现在出售债券遇上难度,原本1亿的美债要「斩件」成2500万或5000万出售。尤其一些较长年期,如20年期美债,需求跌至2020年的低位。

这可以从美债选择权的波动率看到,波动率愈高代表债市愈恐慌,抛售压力愈大,2008-2009年金融海啸的波动率一度攀升至250高位,后来联储局启动量宽,买债、减息,波动率才下跌。2020年疫情爆发时,波动率亦曾急升,同样在无限量宽下恢复流动性。

不过,随着2021年11月初美联储宣布减少购债,2022年3月宣布结束QE,之后启动加息,波动率又再度攀高,撇除2020年的「疫情高位」,目前已升至10年高,向金融海啸高位进发。可能是这个原因,联储局的缩表规模远逊半年前「信誓旦旦」公布的目标,根据其最近公布的资产负债表,整个九月只售出约200亿美元债券,离公布目标950亿相去甚远。

除了九月,前几个月也有相同情况,予笔者的感觉是整个所谓缩表都是「畏首畏尾」,未敢大刀阔斧,笔者猜测,除了惧怕美债市场失控崩塌,也有可能是通胀率并没有急速攀升,经济增长、失业率仍然稳定,不敢贸然按目标大规模缩表,收缩货币。如果通胀可于中短期逐步回落,开启一个新的降息及货币扩张周期,那整个资产升值游戏又可继续,资金重返债市、股市,股债双杀结速。如果这样发展,金银发光发亮的日子可能又要延后了。

市场资金等待降息周期重临

在笔者与平步青兄合著的《乱世黄金》中,提出了几个观点,其一是当国债危机爆发,资金会流出债市,流入商品市场,推升金价,其二是加息其实是利好金银价格,因为加息会刺破债券市场。这也是马田经常提及的观点。但目前息是加了,且大幅加上去,债市亦的确出现数十年未见的抛售潮,为何金银价格、股市并未受惠呢?

上一篇金价分析文章中,笔者贴过一张美联储隔夜逆回购金额(Overnight Repo)的图,最近数据显示,庞大的市场资金仍然继续涌入联储局,到九月底更创出24000亿美元新高,简言之,市场大趋势是持有现金收息。在香港投行工作的「山顶先生」亦告知,许多客户都在做美元定存赚息。或许经历了长期低息、低回报环境,令投资者的追求高回报的欲望也下降了。

投资者真的长期满足于几个巴仙的美元利息吗?笔者觉得,他们更似在等待联储局战胜通胀,随后展开降息及货币扩张周期。美国大幅提升利率,其他货币贬值,更放大这种预期,这是世人对美国政府、对美元信心的一种表现,他们相信联储局能打败通胀,利率早晚会回落。从坊间许多分析都可看到这种观点,尤其一些看淡金价的分析,普遍认为加息会令美元实际利率(Real Interest)上升,提高美元回报,不利金价,所以通胀愈高,联储局加息意欲愈强,对金价愈不利,从过去数月每当美国公布通胀数据,金价都出现下跌浪,可以看到这种观点的影响力。

信心走向的两面及临界点

短期内,这种黄金的利淡因素仍会继续,但是笔者要指出,解读联储局的加息战通胀行动,背后完全是建基于「信心」两个字。当人们认为通胀愈高,愈令联储局提高利率,亦可以随时反转发出巨大问号:为甚么联储局愈提高利率,通胀却愈升愈有,是否加息根本对抗不了通胀?

就像对抗新冠疫情,起初大家觉得限聚、疫苗、口罩、封城等手段有效,但现在许多人都觉得任何手段都没有效了。质疑加息抗不了通胀的大前题就是,整个「加息战通胀行动」以失败告终,无论联储局把利率如何提高,通胀率都高据不下,且继续大幅上扬。未来投资市场有一个非常重要,而又被许多人忽略的关键思考点是,如果加息、缩表都打不下通胀,如何是好?如何部署?如何配置资产?

笔者认为,这种预期一旦出现,将会引爆一场美债、美元的信心危机,无论美债或美元,它们的购买力会不断地、长期地被通胀蚕食。这个危机出现的大前题,除了上面说的通胀加速上升,可能还会伴随着另一条件,就是美国经济、就业因为承受不起过高美元而快速下滑。

这种情况在1930年代初爆发过,当时环球债务危机引发美元急速升值,但高美元是把双刃刀,它令美元购买力上升,同时伤害了美国出口,最终激化美元贬值预期。当年美国经济急速萎缩除了强美元,还涉及政治,因为第一次世界大战刺激了美国的产能,大战结束后导致产能过剩,贸易保护主义下,共和党控制的国会又不顾总统下调关税的建议,反通过《The Smoot-Hawley Tariff Act》,提高进口关税,导致欧州多国实施关税报复。

马田于2021年12月7日发表了一篇《The EU Inflation Outlook》,已经明确提出,高通胀将会因为粮食、劳动力的短缺,在欧洲爆发,根据欧洲通胀的年度时机布阵显示,2022年只是前菜,2023年及2024年都是方向转变年,有可能走向更极端的同一方向,中期目标则是2025年。

投资黄金,如马田一直所说,必须认清我们对冲的其实是「政府的管治失误」,而不单单是通胀高低、美元高低、利率高低,当人民对政府失去信心,所有政府的财政政策、工具都可以顷刻变成一把反向的回力镖。金银价格目前处于低迷时期,但面对未来大变局,仍然是不可或缺的重要资产。

5 则留言

  1. 从现实的角度看, 英国护士要1日食1餐, 目的是留食物给家中的孩子吃;德国的面包店, 可能会大部份结业, 因食材太贵和油价等问题; 而其他欧洲地方, 民众已开始抢购「烧柴」的旧式暖炉…..civil unrest 真系指日可待。
    祖兄 油价是否已转势 向上移动?

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